Pour respecter la nouvelle réglementation bancaire, qui cherche à limiter le risque de contrepartie, les banques mettent en place avec leurs clients des accords de collatéral. Cette pratique peut accroître les risques systémiques à travers le risque de liquidité.
Afin de limiter les risques systémiques parmi les institutions financières, le régulateur incite les banques à réduire leurs risques de contrepartie sur les produits dérivés OTC. Pour cela, il encourage la mise en place systématique de contrats de collatéralisation, que ce soit sous une forme bilatérale ou à travers l’utilisation des chambres de compensation. Ainsi, le règlement EMIR prévoit une obligation d’utiliser ces dernières pour certaines institutions et catégories de produits dérivés OTC.
Par ailleurs, Bâle III renforce le coût pour les banques des contrats dérivés OTC non collatéralisés. Ceci se traduit principalement par l’introduction d’une nouvelle charge en fonds propres calculée sur la volatilité potentielle du risque de contrepartie sur les portefeuilles de produits dérivés.
Dans le nouvel environnement réglementaire, deux situations s’opposent désormais nettement :
en cas de contrat de collatéral bilatéral ou d’utilisation systématique des chambres de compensation, les charges au titre du risque de contrepartie sont massivement réduites ;
en l’absence de contrat de collatéral, les charges subies par la banque au titre du risque de contrepartie sont importantes ; elles le sont d’autant plus si les spreads de crédit se sont écartés et si la volatilité des marchés est forte, ce qui renchérit le prix des transactions sans collatéral.
Les conséquences de ces évolutions réglementaires sont immédiates : les banques s’efforcent de généraliser les appels de marge avec leurs grands clients. L’existence d’un tel accord leur permet en effet de réduire immédiatement le coût d’exécution des transactions dérivées OTC et leur donne de ce fait un avantage compétitif déterminant par rapport aux banques n’ayant pas négocié un tel accord avec la contrepartie. Les banques proposent donc à leurs clients, soit de mettre en place un accord de collatéral bilatéral, soit de passer les transactions en chambre de compensation, grâce à l’ouverture d’un sous-compte (1) auprès d’un membre permanent de la chambre pour le client concerné.
Les grandes entreprises concernées
Pour les grandes entreprises clientes des banques, la signature de contrats de collatéralisation s’impose également.
Prenons l’exemple d’une entreprise industrielle européenne qui, pour élargir la base de ses investisseurs et bénéficier de conditions de financement attractives, se finance sur les marchés obligataires libellés en devise étrangère. Avec le concours de ses partenaires bancaires, elle émet des obligations en devises, de maturité longue. En parallèle, elle conclut avec une ou plusieurs banques un swap de devises lui permettant de couvrir très exactement son risque de change, de sorte que, quelle que soit la variation des cours de change, ses charges financières en euro soient connues et sa situation financière stable.
Dans le cadre de Bâle III et en l’absence de contrat de collatéral, le coût pour les banques au titre d’une telle transaction de swap est très important et sera répercuté sur le coût de mise en place de l’opération avec l’entreprise.
De ce fait, l’entreprise industrielle qui veut conserver une possibilité d’arbitrage sur le marché des émissions obligataires en devises « swappées » a tout intérêt à signer un accord de collatéral avec sa banque, afin d’avoir accès au marché des swaps dans des conditions de fluidité et de prix satisfaisantes. La signature de tels accords permet la réduction immédiate des coûts de transaction, mais n’impose pas la comptabilisation du risque de liquidité associé.
La collatéralisation (bilatérale ou multilatérale) du risque de contrepartie sur les dérivés OTC tend donc à devenir la règle et devrait progressivement devenir systématique pour une gamme élargie de grands clients des banques sur ces marchés (grandes entreprises, assureurs, émetteurs fréquents, etc.).
De la collatéralisation au risque de liquidité
Par définition, la collatéralisation des contrats dérivés OTC transforme mécaniquement les risques de crédit en risque de liquidité.
Les variations des conditions de marché n’affectent plus directement le risque de contrepartie, mais elles ont une conséquence immédiate sur le risque de liquidité à travers la variation des montants déposés en appel de marge. En fonction des caractéristiques du stock de dérivés soumis aux appels de marge, les besoins de liquidité quotidiens – voire plusieurs fois par jour, dans le cas des chambres de compensation – peuvent être très significatifs.
Ce risque de liquidité au titre des appels de marge est extrêmement difficile à « diversifier » à l’inverse du risque de contrepartie. Les effets de diversification n’existent que si les portefeuilles de produits dérivés des clients sont globalement neutres en termes de risques, ce qui est rarement le cas.
Or cette propriété de concentration extrême du risque de liquidité a coûté cher historiquement à de nombreuses institutions financières.
Si peu de grandes banques ou de grands institutionnels ont fait faillite ou ont été restructurés en raison de la réalisation d’un risque de contrepartie, nombreux sont les exemples de banques ou de gros institutionnels disparus ou restructurés en raison avant tout de la réalisation du risque de liquidité : pour Lehman Brothers – bien sûr –, Bear Stearns, AIG ou Dexia, les difficultés d’accès à la liquidité ont eu des conséquences lourdes.
Citons à titre d’exemple historique le cas d’AIG qui avait vendu massivement de la protection « super senior » à travers des contrats de CDS collatéralisés et qui, du fait des mouvements de marché extrêmes sur les prix de CDS super seniors, a dû, aux États-Unis notamment, déposer des milliards de dollars en collatéral. Les contrats de CDS n’ont très majoritairement jamais été exercés, tant la protection vendue était super senior dans la structure de capital, mais l’envolée spectaculaire des spreads de ces contrats a eu des conséquences ingérables en terme de liquidité. AIG avait largement sous-estimé le risque de liquidité associé aux contrats d’appel de marge.
Le choix par défaut du régulateur de transformer ainsi systématiquement les risques de contrepartie en risque de liquidité induit ainsi une dépendance renforcée des institutions financières vis-à-vis des banquiers centraux pour fournir la liquidité nécessaire aux banques en cas de stress de marché important. En apparence au moins, le régulateur a néanmoins réduit les risques systémiques puisque le risque de contrepartie est contenu par les accords de collatéral et que le risque de liquidité accru est assumé in fine par les banquiers centraux.
Des risques reportés sur les clients des banques
Chez les grands clients des banques (assureurs, grandes entreprises…), qui n’ont pas accès à la monnaie centrale, ce risque de liquidité induit est beaucoup plus complexe à gérer.
De la même manière que pour les banques, la mise en place de contrats de collatéralisation concentre le risque : l’entreprise qui met toujours en place les mêmes swaps de couverture avec des banques diversifiées en termes de risque de crédit se retrouve exposée avec chaque banque au même risque de liquidité.
Dans le cas de notre entreprise industrielle qui se finance en devise et swappe son emprunt en euro, une dépréciation de la devise d’émission de 30 % contre euro signifie qu’elle devra déposer 30 % du montant de son émission obligataire en collatéral auprès de la banque ou en chambre de compensation. Si tous les emprunts en devises font l’objet d’un swap, l’entreprise industrielle peut être entraînée dans une spirale de besoin de liquidité, ainsi que de nombreuses entreprises exposées au même type de produits dérivés.
En période de stress de marché, la réalisation du risque de liquidité à travers les appels de marge peut donc contribuer à augmenter les risques systémiques. De manière insidieuse, le risque de contrepartie que les banques (et le régulateur) ont cherché à supprimer par la mise en place des contrats de collatéralisation pourrait ainsi ressurgir du côté de la banque traditionnelle à travers une augmentation des défauts systémiques sur les prêts bancaires aux entreprises.
En tentant de réduire le risque systémique des institutions financières, le régulateur ne risque-t-il pas de rendre systémiques bon nombre d’entreprises non financières ?
Ne pas abuser du recours à la banque centrale
La réglementation applicable aux clients des banques (assureurs, grandes entreprises…) devrait prendre en compte les coûts et les risques induits par l’introduction d’un contrat de collatéral qui influe directement sur le risque de liquidité. Cette évolution serait d’autant plus souhaitable que ces entités ne bénéficient pas du garde-fou de l’accès à la monnaie centrale. En l’état, les règles comptables et prudentielles favorisent nettement la mise en place systématique des accords de collatéral et sous-estiment les risques associés. Charge est donc laissée à la direction générale ou financière des grandes entreprises de bien prendre en compte ce risque et ce coût potentiel futur, et de le mettre en regard du gain comptable et financier immédiat que constitue la conclusion des contrats dérivés OTC sous l’égide d’un accord de collatéralisation.
Le régulateur bancaire pourrait également s’efforcer d’équilibrer la prise en compte du risque de contrepartie et du risque de liquidité, et ne pas pénaliser l’un plus que l’autre, sans lien avec leur dangerosité relative. Rendre les banques de plus en plus dépendantes de la monnaie centrale comporte des risques. A contrario, si la réglementation reconnaissait plus de bénéfice à la diversification des risques de contrepartie dans le calcul des fonds propres, cela permettrait sans doute de limiter la transformation du risque de contrepartie en risque de liquidité.
1 - Pour accompagner ces évolutions, Swapclear propose aux entités qui ne remplissent pas les conditions requises pour être adhérent direct d’ouvrir un sous-compte auprès d’un adhérent direct (une banque de marché), afin de pouvoir bénéficier de la collatéralisation multilatérale de leur portefeuille de contrats dérivés OTC. Les établissements bancaires adhérents proposent eux-mêmes activement ce service à leurs grands clients sur les produits dérivés OTC.