Taux d’intérêts
BI-COURBE ET DISCOUNT EONIA, ÊTES-VOUS CONCERNÉS ?
Les entreprises, assureurs, mutuelles, établissements publics qui couvrent leurs risques à travers des dérivés OTC reçoivent depuis quelques mois des lettres de leurs partenaires bancaires leur annonçant que la valorisation de leurs positions sera désormais effectuée sur la base d’une actualisation sur une courbe EONIA, et non plus d’une courbe Euribor. Certaines contreparties emploient également le vocable barbare “d’actualisation bi-courbe”.
Qu’en-est-il exactement?
Pourquoi le marché s’est il soudain mis à utiliser une actualisation des flux sur la courbe EONIA et qu’est-ce que le « bi-courbe »?
La théorie financière prévoit que le prix d’un produit financier est égal à la valeur actualisée des paiements futurs attendus. Une fois les flux futurs déterminés, se pose donc la question de savoir avec quels taux les actualiser.
La rémunération des sommes déposées en garantie (collatéral) est le plus souvent contractuellement indexée sur l’EONIA. Or, la somme déposée (ou reçue) en collatéral est toujours (au seuil éventuel près) l’exact reflet de l’actualisation des flux futurs du portefeuille collatéralisé. Chaque paiement de flux (intérêt, principal ou soulte) entre les deux contreparties modifie la valeur des flux futurs et modifie à due concurrence le montant déposé dans le cadre de l’accord de collatéral. Dès lors, il est logique que tous les flux futurs d’un swap soient actualisés avec une courbe homogène avec l’index utilisé pour rémunérer le collatéral. Ce phénomène n’est pas nouveau mais il était négligé lorsque l’écart entre les courbes EONIA et Euribor était faible, ce qui n’a plus été le cas ces dernières années.
On associe souvent l’actualisation des flux futurs à EONIA et le « Bi-courbe ». Le Bi-courbe est une technique qui consiste à tenir compte de la courbe EONIA (utilisée pour actualiser les flux futurs d’un swap) pour calculer la valeur des flux Euribor futurs attendus, de sorte à être parfaitement cohérent avec les prix de marché des swaps. Lorsqu’une institution décide d’utiliser une actualisation sur courbe EONIA, elle doit en toute rigueur utiliser des techniques bi-courbe pour construire les estimations des taux Euribor futurs.
L’actualisation des flux sur la courbe EONIA est-elle toujours justifiée ?
Lorsque les transactions dérivées OTC ne sont pas collatéralisées, ce standard ne s’applique pas puisque les flux futurs n’ont pas pour contrepartie un collatéral rémunéré à EONIA. Dans ce cas, les flux futurs doivent au contraire être actualisés sur une courbe ad-hoc prenant en compte le risque de crédit et de liquidité de la transaction, puisque les flux à recevoir représentent une créance sur la contrepartie du swap. Il en va de même lorsque l’accord de collatéral est unilatéral ou comporte des seuils de déclenchement importants ou déséquilibrés (« threshold »). Il se peut cependant que par simplicité, la contrepartie bancaire envoie régulièrement des valorisations basées sur le nouveau standard « Bi-courbe » alors même que les transactions ne sont pas collatéralisées.
Les seules transactions dont les valorisations sont censées être soumises au nouveau standard « Bi courbe » sont donc les transactions collatéralisées dont le collatéral est rémunéré à EONIA. Dans le cas contraire, la valorisation est un exercice plus complexe, qui doit capturer le risque de contrepartie et n’utilise pas la courbe EONIA. Or les différences de valorisation peuvent être très importantes. Soyez vigilants !
Chambre de compensation
LA COMPENSATION DES DÉRIVÉS OTC EST AUSSI L'AFFAIRE DU FRONT OFFICE !
Au second semestre 2013, la compensation des dérivés OTC « vanille » sera obligatoire pour les banques, les fonds Ucits et les assureurs européens. En première analyse, le front office est peu concerné puisqu’il s’agit d’une modification des schémas de traitement des opérations et que les opérations sont censées être traitées « comme avant » par les opérateurs. Pourtant, la mise en place de la compensation est loin d’être transparente pour le front office, et emportera des conséquences concrètes sur la façon de traiter les opérations.
La qualité de crédit de la contrepartie initiale revêt moins d’importance qu’auparavant
On ne sélectionnera plus sa contrepartie en raison de sa qualité de crédit puisque toutes les opérations seront intermédiées par la chambre de compensation (via un Clearing Broker pour les sous-participants).
L’optimisation de l’Initial Margin par le Front Office
Puisqu’un sous-participant à la chambre de compensation doit avoir au moins deux Clearing Brokers, le front office cherchera à équilibrer son portefeuille entre ses Clearing Brokers pour minimiser le surcollatéral appelé par la chambre (aussi appelé son Initial Margin) et ainsi minimiser son coût de liquidité.
Le concept d’annulation d’opération évolue
La conclusion d’une opération OTC en sens inverse sera sans doute privilégiée par rapport à la négociation d’une annulation d’opération car elle permettra une mise en concurrence plus large avec in fine, le même résultat. Les chambres de compensation offrent en effet la possibilité (et non l’obligation) de « compresser » deux opérations de sens et de caractéristiques strictement opposés.
Le concept d’assignation d’opération évolue
Les assignations d’opération auront vocation à disparaitre en tous cas s’il s’agit de deux contreparties qui logent leurs opérations en Chambre de Compensation. En effet, l’assignation n’aurait aucun sens puisque la contrepartie resterait dans tous les cas la Chambre de Compensation. Par contre, il est essentiel de pouvoir assigner une opération d’un Clearing Broker à un autre, soit pour des raisons de coût direct, soit pour des raisons d’optimisation de l’initial Margin entre deux Clearing Brokers différents. Ces assignations permettront de tester la portabilité des opérations d’un Clearing Broker à un autre, élément très important pour maitriser le risque opérationnel du sous participant à la chambre de compensation.
Dans le monde de demain, le choix de la chambre de compensation peut avoir une influence importante sur le prix et la liquidité de la transaction
Le prix des opérations de marché pourrait dépendre de la chambre de compensation retenue pour l’opération ! En effet, l’on constate d’ores et déjà ce phénomène aux Etats-Unis où les swaps compensés sur le CME sont offerts moins agressivement par les banques que les swaps compensés sur LCH notamment en raison de leurs positions de taux structurelles avec chaque chambre de compensation. En zone Euro, on pourrait voir apparaître ce phénomène entre Eurex et LCH.
La compensation va accélérer la migration vers le trading électronique
L’obligation de compenser les dérivés OTC va accélérer la migration vers le trading électronique, favorisant les plateformes multi-contributeurs où la liquidité du marché des swaps va progressivement se concentrer. A partir de 2015, la directive Mifid 2 pourra s’appuyer sur ces évolutions pour imposer l’exécution des swaps sur des plateformes électroniques.