La compensation centrale obligatoire des dérivés OTC crée des distorsions sur le marché des swaps : de nouveaux risques à gérer
Après avoir subi plusieurs retards, l’obligation de la compensation centrale des dérivés de taux s’étend désormais non seulement aux adhérents directs à une chambre de compensation mais aussi à partir du 21 décembre 2016 aux adhérents indirects qui utilisent les services d’un Clearing Broker, c’est-à-dire à la majorité des contreparties financières (sauf les plus petites qui disposent encore d’un délai supplémentaire).
Cela signifie que pour une très large part du marché des swaps de taux, le passage post-exécution par une chambre de compensation est devenu la règle incontournable.
C’est un changement majeur qui bouleverse la façon dont le marché fonctionne et qui transforme en profondeur la façon de gérer son portefeuille de swaps.
La compensation centrale entraine un cloisonnement des marchés aux conséquences toujours plus marquées.
Avant l’entrée en vigueur de l’obligation, toutes les contreparties financières pouvaient traiter entre elles. Aujourd’hui, cette affirmation est fausse dès lors que les contreparties n’ont pas au moins une chambre de compensation en commun.
Si les banques teneurs de marché sur les dérivés ont naturellement fait l’effort de pouvoir compenser centralement dans plusieurs chambres de compensation, soit directement, soit via un Clearing Broker afin notamment de pouvoir traiter avec leurs clients, les contreparties financières plus locales ont généralement choisi de ne retenir qu’une seule chambre de compensation afin de limiter leurs coûts. Une contrepartie allemande qui aurait choisi de compenser centralement uniquement chez Eurex à Francfort ne peut plus traiter avec une contrepartie française qui aurait choisi de compenser centralement uniquement chez SwapClear (LCH Ltd) à Londres car les chambres de compensation ne sont pas interopérables.
Pire, cette contrepartie financière allemande n’a plus du tout accès aux mêmes prix que notre contrepartie financière française. L’une aura accès aux prix Eurex et l’autre aura accès aux prix LCH. Cette différence de prix, connue sous le vocable de « CCP basis » ou spread de chambre de compensation a atteint fin novembre 1,6 points de base sur l’IRS 10 ans contre Euribor 6 mois. Cela signifie qu’une même banque teneur de marché cotera 0.60 % sur le swap 10 ans compensé centralement chez LCH et 0.616% sur le swap 10 ans compensé centralement chez Eurex. Cet écart est en augmentation sensible depuis plusieurs mois et rien n’indique qu’il ne va pas encore s’accentuer à l’avenir.
A titre d’illustration, sur le marché du swap 10 ans en USD, l’écart de taux atteint 3.55 points de base selon qu’il est compensé centralement au Chicago Mercantile Exchange ou chez LCH après avoir frôlé les 4 points de base, comme en témoigne le graphique ci-après.
Cet écart de taux est essentiellement le résultat de ce cloisonnement des marchés puisque les teneurs de marché font face dans certaines chambres à des flux majoritairement payeurs de taux fixe et dans d’autres chambres à des flux majoritairement receveurs de taux fixe. L’arbitrage entre les prix des différentes chambres est possible, il suffit pour n’importe quelle contrepartie qui a accès aux deux chambres de compensation de recevoir le taux fixe là où il est le plus élevé et de le payer là où il est le plus bas. Mais cet arbitrage a aussi un coût car pour réaliser cet arbitrage, il faut que la contrepartie maintienne un risque de taux face à chaque chambre de compensation et ce risque de taux génère une Initial Margin ou sur-collatéral dont les coûts sont importants.
L’Initial Margin (IM) : un marqueur des coûts, des risques et de la base de CCP.
Plus une contrepartie possède un stock de dérivés dont la valorisation est susceptible de varier dans le futur face à la chambre de compensation, plus elle devra déposer en espèces ou en titres à la chambre de compensation un montant de sur-collatéral (l’IM) important. Cette IM a un coût économique du fait de sa rémunération très en-dessous des taux de marché lorsqu’ elle est versée en espèces ou des commissions qui sont assises sur sa valeur.
Ce coût de financement de l’IM est d’ailleurs la principale source de revenus de la chambre de compensation et des Clearing Brokers.
L’augmentation de l’Initial Margin entraine par ailleurs mécaniquement d’autres coûts et d’autres risques :
- Lorsque l’IM est versée en espèces, elle n’est pas ségrégée et génère à la fois un risque de contrepartie sur la chambre de compensation et un coût en fonds propres pour la banque (Risk Charge).
- La taille de l’IM détermine la taille du fonds de garantie des adhérents directs. Or le fonds de garantie est lui-même un dépôt risqué et mal rémunéré à la chambre de compensation
- Au-delà du coût de liquidité, l’IM révèle un risque de liquidité puisque que c’est la variation maximale estimée sur une semaine du montant de collatéral. Dans certains cas, la chambre peut réclamer des appels de marge Intraday dans un délai d’une heure au titre de la variation de la valeur du collatéral : A titre d’exemple, la seule LCH aurait appelé plus de 40 milliards dollars de collatéral supplémentaire en Intraday le jour du Brexit en juin 2016. Ces appels de marge doivent être honorés dans l’heure. Notons que les clearing Brokers assument et facturent ce risque à leurs clients.
- A partir d’un certain niveau d’IM, la consommation marginale d’IM augmente plus rapidement. Ainsi, un même swap consomme plus d’IM pour une contrepartie qui porte déjà un risque de même nature pour une grosse taille face à la chambre de compensation. C’est une pénalité progressive sur les IM jugées trop importantes.
- Au-delà d’un niveau d’IM encore plus élevé, la chambre de compensation (dans le cas de l’adhérent direct) ou le Clearing Broker (dans le cas de l’adhérent indirect) peuvent décider unilatéralement de pénaliser spécifiquement une contrepartie voire à l’extrême refuser d’enregistrer de nouvelles opérations en raison d’un risque trop important. Il y a donc in fine un risque d‘accès au marché.
Ainsi, chaque établissement cherche à réduire son IM ou du moins à la contenir dans des limites raisonnables, compatibles avec sa taille et sa capacité à absorber des chocs de liquidité.
Si certaines banques et contreparties financières ont défini des seuils d’alerte ou des limites sur leur niveau d’initial Margin, la quasi-totalité des contreparties cherchent à limiter sa croissance, mais constatent le plus souvent que celle-ci a une tendance inexorable à augmenter. Sur le plan systémique, ce n’est que le début d’un processus provoqué par l’obligation de compenser centralement.
Ainsi, chez LCH, le total des IM déposés par les adhérents directs pour leurs opérations pour compte propre ou pour le compte des clients est passée de fin octobre 2015 à fin octobre 2016 de 35.8 milliards de GBP à 83 milliards de GBP soit une augmentation vertigineuse attribuable en grande partie aux clients des Clearing Brokers mais aussi aux adhérents directs pour leur compte propre.
C’est bien parce que cette croissance de l’IM est difficile et coûteuse à gérer que le CCP basis spread évolue : mieux vaut couvrir ses risques CCP par CCP plutôt que de profiter de cette base au risque et au coût de la croissance de l’Initial Margin.
Conséquences sur la gestion des swaps
Dis-moi ce que tu traites et je te dirai où tu as intérêt à compenser centralement !
Pour les utilisateurs de dérivés compensés centralement, il est essentiel dès aujourd’hui de projeter si la mise en place de nouveaux dérivés créera au fil de l’eau une position équilibrée ou non et quelle sera l’ampleur anticipée de ce déséquilibre.
Ainsi, un utilisateur de dérivés qui paye structurellement plus de taux fixe en sensibilité qu’il n’en reçoit aura tout intérêt aujourd’hui à compenser centralement chez LCH pour payer un taux fixe plus bas que s’il compensait chez Eurex (et inversement). Idéalement, un utilisateur averti basculera même ses swaps payeurs d’une chambre vers l’autre « au bon moment », empochant au passage sous forme d’une soulte la différence de valorisation de son stock de dérivés. Ce faisant, il réduira le déséquilibre structurel de chaque chambre et participera à la réduction des CCP basis.
Nous en tirons plusieurs conclusions :
- L’étude de ces migrations de chambre sera un indicateur avancé de l’évolution de ces CCP basis.
- Seules ces migrations de clients finaux permettront à terme de limiter l’écartement des CCP basis.
- Ces migrations de clients finaux pourraient potentiellement mettre à mal certaines CCP dont les clients migreraient en masse, en particulier les CCP plus petites qui regroupent des clients majoritairement dans un sens.
Variable d’ajustement du nouvel équilibre, le CCP basis est un nouvel axe de risque pour les teneurs de marché.
Avant la mise en place de l’obligation de compenser centralement, il était assez facile de contenir la croissance de son IM en chambre. Il suffisait par exemple de ne compenser centralement que certaines opérations et d’en laisser d’autres en sens inverse en bilatéral. Dès lors que la capacité à traiter en bilatéral se réduit ou disparait totalement, il devient beaucoup plus compliqué de gérer son Initial Margin. Du coup la variable d’ajustement devient le CCP basis. Pour les teneurs de marché, le « CCP basis risk » est donc un nouvel axe de risque à gérer qui se rajoute aux autres risques de bases gérés
Gérer son IM n’est pas qu’une question de coût, la croissance de l’IM peut devenir un vrai problème.
Si le biais structurel est tel que l’Initial Margin augmente trop fortement dans les projections, il est essentiel d’étudier tous les moyens de contenir cette croissance car s’il ne s’agit bien au départ que d’un coût, la croissance de l’IM peut devenir un risque de liquidité majeur et déboucher de manière ultime sur une incapacité à traiter des dérivés par refus de la chambre de compensation ou du Clearing Broker d’augmenter la position de taux au-delà des niveaux atteints.
En tout état de cause, l’IM sera bientôt à n’en pas douter un indicateur scruté par les services des risques, par les régulateurs et par les analystes financiers.
ESTER peut vous aider à bien prendre en compte l’impact de la compensation centrale obligatoire dans la gestion des books de dérivés, n’hésitez pas à nous contacter.